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核心观点：

投行：话语权大幅提升。（1）格局：中资券商股承市占大幅上升。份额18 年之后基本保持在45%及以上，22 年上升至61%；债承份额稳步上升，市占从17-18 年的27-30%上升到近年的35-40%。（2）原因：中资券商权益承销额市占上升受益于中概股返港和内资企业赴港上市，内资向海外布局带动中资券商投行业务的发展。中资券商债承市占增长在于内地国际债发行规模上行且占亚洲债市比重增加，且内地“可持续债”影响力不断深化，为中资债承带来增量。

衍生品：涡轮、牛熊证表现平淡，跨境衍生品如火如荼。（1）22 年外资券商结构性产品成交额市占领先，约为70%，中资券商市占约为21%。（2）跨境衍生品有望迎来规模增长。一方面，港交所衍生品交易资金来源中，亚洲占比自14/15 年的5%上升到19/20 年的11%，利好中资券商衍生品业务。另一方面，“两中一华”等头部券商在港总资产规模保持高速扩增，主要系跨境衍生品业务扩张所致，以披露相关数据的国君国际为例，其跨境衍生品新增名义金额自18 年的5 亿元强势上升到22 年的2436 亿元。

经纪：市占率略有下降。（1）格局：外资相对占优。22 年A、（B）组券商中外资、中资、本土券商组内占比分别为92%（43%）、8%（33%）、0%（24%）。22 年仅富途证券位列A 组，而B 组市占下降较为明显。该年美联储加息及疫情导致香港地区经济波动，现货成交额排名前50 的券商中，中资市占下降约3pct，外资及本土市占变化+3pct、-1.4pct。（2）原因：除宏观环境以及海通国际业务拖累整体表现之外，结构性产品交易优势的弱化以及受制于风险减值和利率竞争的孖展业务均拖累了中资现货交易市占。

资管：基数较低，发展空间较大。（1）格局：由内地相关基金集团管理的证监会认可资产净值占市场比重自18 年的2.4%到2021 年的1.7%，有所下降，持9 号资管牌照的内地机构占比亦从18 年的22%下降至21 年21%。（2）原因：香港地区基金对中国内地的投资比例较为稳定，21 年与20 年基本持平，中资优势难以释放，但随着22 年疫情政策优化，中资资产吸引力上升，中资券商资管有望放量增长。

中资券商分化明显，券商系全面领先。截至22 年末，中信国际、中金国际、华泰金控总资产规模行业明显领先，约为国君国际、海通国际的2-3 倍。且22 年三家仍保持净资产高速扩增，净利润分别在1.11、3.54、2.24 亿美元，在同类中资净亏损现状中脱颖而出。此外，头部中资券商系资产规模约为中资银行系2 倍以上。

2022 年业绩受挫不改国际化战略，三大业务助力国际化加速。（1）投行：资本市场持续开放，中资资产寻求海外布局将推动投行业发展，中概股回归亦带来业务增量。（2）资管：香港地区资管规模稳定增加，人民币资产愈发多元，以华泰等为代表通过收购国际/香港地区资管平台强势发力该业务。（3）跨境衍生品：受益境内客户配置海外资产需求提升，部分中资券商发挥境外子公司资本优势，大力发展跨境互换和跨境期权业务，成为最重要的盈利来源。

风险提示：市场成交大幅下降；宏观经济环境波动；其他业务风险如经纪业务佣金率大幅下滑；投行业务竞争导致承销费率大幅下滑等。

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